【黄金四季报】Gold Is the New Bond

资历长达四个月的盘整后，黄金到底再次冲破上涨，年内涨幅已亲切40%。跟着2025年9月、10月和12月一口气降息慢慢成为基准情景，叠加对美联储独立性遗失以及美元信用体例的不信赖的宏观对冲，咱们还是自信金价另有进一步上涨的空间。

“大俊秀法案”落地、合税收入暴增以及长端邦债增发筹划推迟等步骤使得美邦的财务前景坊镳有所改良，但因为财务支拨存正在刚性限制，即使疫情这类迥殊紧急阶段已过，6%的赤字率仍成为一种“新常态”。这一深层财务布景，恰是黄金价钱取得撑持的根蒂逻辑。

与此同时，美联储独立性的衰弱也成为推升黄金的另一首要动力。假使FOMC的职员架构未发作本色性改动，但政事气力对泉币策略的干扰鲜明巩固，进一步摇摆了墟市对古板策略框架的信念。

二季度今后，环球央行购金量有所裁减，但咱们估计各邦央行——更加是俄罗斯、土耳其和中邦——络续促进贮备资产聚集化的动机仍将延续。正在减持美债的同时增持黄金，正慢慢成为其政策遴选。“Gold is the new bond”的逻辑仍正在延续，同样的，金银比也不会连接回落。

目前墟市对付劳动力下行的顾虑横跨了通胀上行的担心，跟着美联储重回降息周期，黄金ETF以及期货墟市净众头头寸的流入会是分外的需求。

假使坚固币正在事势上扩展了美元的使用场景，但其本色上仍是美元体例的衍生品。无论从坚固币目前的墟市周围，仍旧其发行方所持贮备资产的组成来看，它们都无力缓解美邦邦债面对的巨额融资缺口。正因如许，坚固币的兴盛并不敷以摇摆黄金正在本轮周期中的上涨趋向。

1.“你可能将此视为一种危机料理式的降息,…,咱们正处于逐次聚会计划的情状”——没有表示将来的一系列的降息方法

2. SEP上调了对付往后两年GDP的预测以及来岁的通胀率，同时下调赋闲率——估计危机料理式的降息使得经济向好

7月4日，特朗普政府力推的“大俊秀法案”（One Big Beautiful Bill Act）最终版本已订立成为司法。最终通过的版本包罗一面所得税减免（长久性地免去小费、加班费、汽车贷款息金）、贸易税收据目长久化、普及邦防和国界支拨以及后置对医疗补助、填充养分援助筹划和学生贷款的裁减。

据美邦邦会预算办公室（CBO）预测，新法案将正在将来十年使根柢赤字添补约3.4万亿美元，个中三分之二的新增赤字将会集正在2025至2029财年，映现减税方法前置、支拨裁减后置的特色。若研讨分外的息金本钱，赤字添补或者高达4.1万亿美元。史乘上，邦会常延迟到期减税，却妨害即将执行的支拨裁减。若合税收入低于预期，赤字改良倾向恐更难告终。

美邦合税收入正以史上罕睹斜率飙升，跃升为联邦财务中增速最速的板块：4月单月174亿美元，8月已飙至314亿美元，而2024年月均仅80亿美元。若延续三季度势头，2026 财年合税总额希望靠近3,800亿美元。若该势头延续，乐观环境下可能抵消“大俊秀法案”的大个人本钱。

耶鲁预算试验室最新测算显示，基准情状下美邦消费者面对的均匀有用合税税率已升至17.4%，创1935年今后新高，其背后是以对华 27.9%重税为代外的连接交易珍惜主义海潮。

4-6月，受财务旅途恶化、海外美债需求转弱及特朗普政府策略不确定性加剧等成分拖累，限日溢价飙升近60bps，靠近十年高位。史乘经历显示，此类膺惩影响深远——2023年财务部因超预期增发长债曾激励限日溢价暴涨100bps，推进10年期美债收益率冲破5%，对收益率弧线月的季度再融资聚会阐明，财务部正在将来几个季度内，都保留外面单据以及债券（coupon and notes）的拍卖周围稳定，并伸张永久邦债的回购筹划（buyback），为活动性供给援助。研讨到长端限日溢价程度较高，财务部更众地依赖短债（T-bills）为伸张赤字供给资金，而且正在将来仍有必然的操作空间。

2024财年的财务支拨总额到达6.8万亿美元（占GDP的23.7%），个中强制性支拨（包罗医疗保障、社会保险等）耗费了4.1万亿美元，邦防支拨为8550亿美元，净息金支拨为8810亿美元。这些刚性支拨合计占总支拨的85.1%。遵照美邦邦会预算办公室（CBO）的统计预测，到2035财年，财务赤字估计将激增至2.7万亿美元，个中首要的伸长驱动成分是人丁布局决议的社会保险、医疗保障支拨以及高利率境况决议的净息金支拨的添补。

任何裁减社会福利的意图都或者激励政事上的热烈反弹；若试图裁减净息金支拨，无异于主权债务违约，这将对美元的信用酿成极大的影响。

最新数据显示，截至2025财年前十一个月（2025年8月），联邦财务赤字已高达1.97万亿美元，同比增幅达4%。假使合税增收与“DOGE筹划”可个人抵消赤字压力，但对万亿级债务存量而言仍属无济于事。

目前，美邦联邦财务收入一经回到疫情之前16%的永久平衡程度（1950年-2019年），然而，财务支拨却远超19%的永久平衡程度。财务收入与支拨的络续背离也将使6%的赤字率成为新常态，代替“旧时期”的3%。

遵照CRFB的预测，正在现任总统特朗普的指导下，基准情景下2025-2035年的联邦赤字或者到达GDP的5.6%~6.5%之间，远高于拜登总统前三年4.3%的程度，以及自1975年今后3.8%的永久均匀程度。

面临赤字的快速上升，咱们可能合理预念，美邦邦债的限日溢价将因需要添补而连忙攀升，这或者导致美债遭到掷售，投资者对美债的信念受损，政府则或者面对美邦邦债的再融资危机。正在如此的布景下，黄金行动抗通胀的避险资产，将正在特朗普全盘普及合税导致失控通胀以及预算赤字伸张的危机中，需求取得提振。最终，这将导致美邦长端邦债收益率上升以及黄金价钱的上涨。

高盛咨议猜想，中邦官方购金或径直经由伦敦 LBMA 实现，配额约束根本为零。假使邦际统计常例把主权黄金往还剔除于交易项下，英邦海合仍把非主权实体与央行之间的交易如实记载正在册，以是以英邦数据反推各邦央行本质购金量反而更可托。

2025 年1-7月，英邦海合录得中邦黄金600916）进口逾137吨，越过过去三年同期均值，亦远超官方颁布的20.8吨，凑巧印证央行“小步、聚集”增储，同时避免对墟市酿成太过膺惩的战略。从节拍上看，4月自此中邦央行购金周围有所缩减，Q2较Q1环比裁减46%。

瑞士遵守“主权黄金不同”规则，英邦似未从厉践诺：2022 年中迄今，英瑞两邦黄金交易流量的缺口，恰与央行购金节拍暗合，进一步佐证上述推断。

欧洲央行的咨议呈报《欧元的邦际位子》中提到，高金价及新兴墟市邦度央行的购金行径推进下，2024岁尾黄金正在官方外汇贮备中占比达20%，横跨欧元，凸显经济与地缘政事成分对央行购金的明显影响。

越来越众央行把“聚集化”写进资产装备的核情绪念：俄罗斯、土耳其和中邦正在加码黄金的同时，大幅裁减持有的美元资产——更加是美债。对他们来说，“Gold is the new bond”。

自2022年起，黄金与白银的比价冲破了过去30年的50-80区间并连接攀升。自俄乌冲突产生今后，央行对黄金的需求翻倍（2010-2021年均需求473吨，2022年后超1000吨），而白银未受此类需求振动影响，以是黄金显示连接优于白银。

自4月自此，各邦央行购金运动有所放缓，促使金银比价阶段性回落。然而，若如前文所述，央行购金的行径并未终结乃至售金，同时白银正在美联储降息周期中显示不坚固，金银比则难以永久回落。

若库克被获胜撤换，其余的12位地方联储行长也将面对撤换危机。12家地域联储的行长由各自董事会抉择出，再由位于华盛顿的联邦贮备理事会最终确认；包罗纽约联储行长正在内的12家每五年轮换一次，票委更迭固定正在“1”或“6”收尾的年份2月实现。换言之，来岁2月，经特朗普从新“着色”后的理事会，将直接决议这些手握FOMC投票权的人选。

加倍紊乱的环境是，若美联储主席鲍威尔正在来岁5月主席任期收场后，络续留任美联储理事直至2028年1月，这不但将占领一个本可用于政府提名新理事的席位，束缚行政政府对泉币策略委员会组成的影响，还或者导致其继任者正在计划中被本色性排挤，衰弱新任主席的威望与策略主导力。

美联储的独立性是支柱泉币策略可托度、限度通胀预期和坚固美元信用的重心支柱。当墟市担心美联储的泉币策略受到政事干扰时，投资者偏向于将黄金视为对冲泉币贬值和通胀失控危机的避险资产，从而推高金价。

4月今后，新增非农步步下探，近两个月的三个月挪动均值均跌破3万，已低于支柱通胀坚固的“盈亏均衡”水位；身分空白与赋闲人数之比更跌至0.99，更始疫情今后新低。正如鲍威尔所言，修改后的就业数据明白显示劳动力墟市不再安定。通胀方面，8月重心CPI虽显韧性，但合税对重心商品的膺惩并未外溢，且对劳动力本钱高度敏锐的任事分项——如外出就餐价钱——已较岁首明显降温，整个缺乏平常而连接的价钱压力。

截至9月17日的方圆内，环球黄金ETF持仓激增74吨，创4月今后最大一口气净流入；同期COMEX黄金期货非贸易净众头亦增约4.9万张合约。导火索显而易睹——鲍威尔正在杰克逊霍尔开释鸽派信号，叠加8月非农就业无意滑坡，美债收益率应声回落。跟着美联储降息周期正式启动，年内三次降息已成基准情景，腹部收益率下行仍将是黄金需求的重心引擎。

《GENIUS法案》旨正在为坚固币的发行与运作作战一个完满的囚禁框架，请求发行方必需持有与其坚固币周围等值的银行存款或短期美邦邦债等高活动性资产行动打定金。值得眷注的是，若美邦债务逆境得以缓解，黄金目前的上涨逻辑或者会受到挑拨。

为简化阐发，咱们仅聚焦于占坚固币总市值90%以上的USDT和USDC。假使坚固币正在过去三年中连忙扩张，但其整个周围与美邦邦债墟市比拟仍非凡有限。目前，USDT与USDC的总市值约为2500亿美元，而大众持有的美邦邦债周围横跨29万亿美元（包罗6.4万亿美元短期邦债、20.3万亿美元中永久邦债和2万亿美元TIPS）。以是，就目前体量而言，坚固币尚不敷以对美债墟市发生明显影响。

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